智通財經APP獲悉，天風證券發布研報稱，自2018/3/23以來，銀行板塊連續七年破凈，在2024/7/12股息率達到7.26%，為近十年最高水平，較同期10Y國債到期收益率高出5.00pct。據測算，目前銀行股ROE對應理論PB約為0.63倍，若回到PB=1的估值水平理論上需要ROE達到約14.15%。截止2025/8/18，經過多輪估值修復行情過后，中信二級銀行板塊較近一年估值提升32.53%，PB(LF)為0.72倍，ROE(TTM)8.92%。與其它二級板塊對比來看，銀行業估值依舊低于整體PB-ROE趨勢。

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天風證券主要觀點如下：

天風證券指出，銀行板塊持續破凈主要原因有三：資產質量暴露風險、盈利能力下滑、資產擴張速度顯著高于其余行業而拉低估值。

其一，資產質量的風險暴露導致市場對銀行資產估值“打折”

PB的計算公式邏輯為公司股價與每股凈資產的比例，而PB=1代表著每1元投資所獲得的凈資產也為1元。從公式層面解讀銀行股長期破凈，則可能代表著市場認為每投資1元銀行股票，所獲得的每股凈資產賬面價值需要大于1元，或者解釋為投資者認為銀行股的每股凈資產賬面價值需要打一定折扣。這背后隱藏的便可能是對當下以及未來銀行股資產質量問題的深度考量。

回顧銀行股長期破凈的周期開端——2018、2020年銀行業不良貸款規模同比增速、信貸規模增速曾經“倒掛”。回顧銀行業資產質量歷史走勢：自2018年一季度開始至2019年一季度，以及2019年末至2020年三季度，銀行業不良貸款規模增速與信貸規模增速曾經“倒掛”(即信貸增速與不良增速差小于0)。

兩次倒掛周期都約為一年，峰值都曾經到達過-8.20%～-8.46%，兩個周期不良貸款余額分別增長4514、4678億元，相當于同期不良規模的20.93%、16.50%。而從2023年中至今，低利率寬信用環境下，不良資產新增整體穩定，但是零售端資產質量壓力逐步顯現。以上可能是市場對銀行業資產實際價值“打折”的主要原因。

其二，銀行營收能力下滑導致未來價值“打折”

從銀行股估值與經營基本面表現關聯度方面考慮，引入PB-ROE一階段可持續增長估值模型，以此公式邏輯觀察ROE與銀行PB估值之間的勾稽關系。據測算，目前銀行股ROE對應理論PB約為0.63倍，若回到PB=1的估值水平理論上需要ROE達到約14.15%。

再橫向對比2016年上市銀行各項杜邦分析指標水平：25Q1上市銀行平均凈息差、生息資產占比、非息收入占比、非息收入規模分別較2016年末水平-70bp、-63bp、+17.66pct、+341.29pct。25Q1上市銀行平均業務及管理費、撥備規模分別較2016Q1增長40.22%、70.55%。

其三，銀行每股凈資產高增，在當前經營壓力下對PB估值的分母端有一定拖累

一方面，銀行業盈利能力受低息環境下“以量補價”的經營行為，以及部分資產質量風險暴露導致加大核銷需求等多方面因素呈逐年下滑態勢，因此每股凈資產的擴張對投資者的吸引力可能有限。另一方面，在整體經濟震蕩運行過程中，例如國有行發揮“頭雁作用”加大信貸投放力度，但由于市場對銀行資產質量的擔憂以及整體經濟環境可能震蕩運行的預期，銀行股的PB估值可能會受到不同程度的低估。

風險提示

測算與現實情況存在偏差；宏觀經濟震蕩，銀行經營壓力增加。

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